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Opinião | Janet Yellen estava certa sobre a inflação

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eu comecei coluna hoje com o comentário de relações públicas totalmente razoável, mas problemático de Janet Yellen, de que o Fed poderia responder a uma economia superaquecida aumentando moderadamente as taxas de juros. Uma pergunta que não fiz, mas que vale a pena fazer, é: quem não concorda com essa proposta e por quê? E fazer essa pergunta parece-me levar a mais metaproblemas sobre quando devo, ou não, basear argumentos políticos em novas idéias econômicas.

Vamos começar com o modelo econômico que, eu acho, está por trás de grande parte da discussão macroeconômica que você ouve; certamente está na base de muito do que escrevo sobre política fiscal e monetária. A ideia básica é simples: todas as coisas sendo iguais, a economia será mais forte quanto menor for a taxa de juros definida pelo Fed:

(Por que É? Tradição. Significa “economia de investimento”, e por que não vale a pena examinar agora).

As advertências usuais se aplicam. A demanda agregada não responde instantaneamente à política monetária, então esta é uma representação estática e esquemática de algo que realmente tem uma dinâmica difícil de prever. Não temos estimativas realmente boas da inclinação da curva IS ou do potencial máximo sustentável da economia, então, se você perguntar “quanto as taxas teriam que cair para atingir o emprego máximo”, tudo o que podemos oferecer é um palpite. modestamente educado.

Ainda assim, esta é uma estrutura suficiente para entender o problema que tem atormentado a política econômica durante grande parte dos últimos 15 anos. O Fed pode lutar contra uma recessão cortando as taxas, mas há um limite para o quão baixo ele pode ir: o “limite inferior de zero”, mesmo que não seja exatamente zero. Se, por algum motivo, ele não for baixo o suficiente, estaremos na armadilha da liquidez e precisaremos de um estímulo fiscal que empurre a curva IS para a direita para alcançar o pleno emprego.

Essa foi a lógica por trás do estímulo de Obama em 2009. Infelizmente, esse estímulo foi muito pequeno para fechar o hiato do produto. (Isso não é retrospectiva, eu estava gritando sobre isso No momento.) Desta vez, no entanto, o American Rescue Plan, embora não tenha sido concebido principalmente como um estímulo, é realmente enorme e provavelmente fornecerá estímulos mais do que suficientes para preencher a lacuna e algo mais.

Mas isso levará à inflação? Já em 2009, alguns de nós argumentaram, em vão, que havia muito menos risco de ir muito grande do que ir muito pequeno, porque se o estímulo fosse maior do que o necessário, o Fed sempre poderia pisar no freio:

E isso é exatamente o que Yellen estava dizendo. Então, quem discorda e por quê?

Bem, se você não acha que a política monetária e fiscal são instrumentos de política potencialmente independentes, o que eu faço? pensar O pessoal da teoria monetária moderna está dizendo que, embora seja sempre difícil defini-los, eles não acham que o Fed pode desacelerar se o estímulo for mais do que o necessário. Observe, a propósito, que, neste caso, o MMT, se levado a sério, deve torná-lo menos disposto a ir grande com políticas fiscais progressivas do que se você fosse um keynesiano convencional: Janet Yellen e eu acreditamos que o Fed pode conter qualquer risco inflacionário , mas MMTers, tanto quanto eu sei, não.

Uma crítica mais explícita vem de Larry Summers, que alertou que o estímulo pode levar à estagflação. Ele parece acreditar que o Fed não pode usar o aperto monetário para compensar o superaquecimento gerado pela expansão fiscal sem causar uma recessão desagradável. Mas devo admitir que estou um pouco intrigado com o porquê. Pelo que eu sei, e Summers e eu nos conhecemos e somos colegas de profissão há 40 anos, o modelo macroeconômico subjacente é praticamente o mesmo que o meu, e o mesmo ilustrado nas figuras acima. E esse modelo parece dizer que o Fed pode, de fato, pisar no freio se necessário.

Na verdade, o Fed fez isso no passado – na década de 1980 e novamente na década de 1990, agiu para conter booms sem causar recessões:

O que eu acho que você está fazendo é presumir que o Fed vai esperar muito tempo, permitindo que a inflação penetre na economia antes que aperte. Isso pode ser um problema, mas não é um argumento para o Fed estar vigilante, ao invés de uma razão para acreditar que é extremamente perigoso decretar um estímulo que poderia ser maior do que o necessário?

Em geral, as alegações de que não podemos contar com o Fed para controlar a inflação se o estímulo for muito grande devem se basear em um desvio do modelo burro de carga que as pessoas mais sensatas usam para pensar sobre política macroeconômica. Você deveria fazer isso?

Obviamente, nenhum modelo é sagrado, e questionar a sabedoria convencional é algo que você deve sempre fazer. Mas há o perigo de surgirem novas doutrinas econômicas rapidamente, especialmente quando essas novas doutrinas são usadas para justificar seus pontos de vista políticos. Você está realmente engajado na análise crítica ou apenas no raciocínio motivado?

Falo, aliás, por experiência pessoal. Na noite da eleição de 2016, deixei meu desânimo (totalmente justificado) com os resultados distorcer meu julgamento econômico, fazendo uma chamada de recessão que não veio de meus próprios modelos. Eu retraí com um mea culpa Três dias depois. O que o episódio me lembrou foi que novas ideias precisam ser feitas com a cabeça fria e você precisa ter muito cuidado quando elas levam às conclusões que você deseja ouvir.

Eu deveria ter sabido melhor (e sabia, depois de três dias) após a história da economia após a Grande Recessão. Quando a crise financeira atingiu, houve muitos apelos por um novo pensamento econômico, mas a análise padrão realmente fez um bom trabalho quando os economistas perceberam que a ascensão do sistema bancário paralelo havia ressuscitado corridas bancárias antiquadas com uma nova aparência.

No entanto, houve uma quantidade considerável de novas idéias influentes, não em nome de políticas eficazes para restaurar o pleno emprego, mas para justificar políticas de austeridade em face do desemprego em massa. Em particular, houve análises não convencionais que sugeriram que a dívida em excesso de 90 por cento do G.D.P. teria de alguma forma efeitos devastadores sobre o crescimento econômico e que a contração fiscal seria de alguma forma expansivo, porque melhoraria a confiança. Essas novas ideias foram adotadas com entusiasmo por muitos políticos e legisladores. Eles também se revelaram completamente errados.

Portanto, mesmo que você não se sinta confortável com as políticas fiscais do presidente Biden, deve ter muito cuidado ao apresentar argumentos contra ele baseados em novas propostas sobre por que a inflação não pode ser contida. A análise convencional diz o que Janet Yellen disse: se o estímulo for maior do que o necessário, o Fed pode manter as coisas sob controle. Se você está afirmando o contrário, pense cuidadosamente por que está dizendo isso.

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